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市场的交易逻辑从滞胀走向了衰退?

来源:36氪 作者:郑怀舟 李洋 2021-10-19

进入十月之后,受到电力短缺、大宗商品涨价和美联储即将收紧货币等因素,整个市场突然走向风险厌恶情绪,交易逻辑也发生了变化。

01

美林时钟进入衰退期?

美林时钟,作为传统的投资模型,将经济周期分为:复苏→过热→滞胀→衰退,四个周期的循环。在每一个阶段之中,美林时钟都有一整套资产配置的优先顺序,随着通胀压力的逐渐加大,特别是欧美的经济开始逐渐走向了滞胀,而国内的交易逻辑,更是超前了一步。

以煤炭股为例,虽然周五有所反弹,但是煤炭股的走势和期货之间的表现天差地别。动力煤期货在迭创新高的同时,煤炭指数已经较9月高点回落17.5%,距离下跌20%的技术性熊市门槛仅一步之遥。

期货的价格是短期供需错配的表现,在供给无法放大,煤电厂的库存持续在地位徘徊,导致近月合约的价格持续走高,供不足需。煤炭价格高企,势必会让煤矿企业赚的盆满钵满,但是股市是一个讲预期的地方,对于未来需求不足的悲观预期,认为周期供给在将来四季度某个时间点势必会有所释放,开始均值回归。

这也从侧面表现出,当前大宗商品的上涨,已经开始影响到了总需求的表现,原材料价格开始抑制总需求的不足,如果没有足够的刺激政策,美林时钟大概率会从滞胀过度至衰退周期。

02

衰退形成的本质

由于这一次滞胀更多是属于一次非典型滞胀,通过宏观经济数据可以发现,猪肉价格同比持续大幅度下降,而工业品为首的PPI则呈现出两位数的同比增长,这和两年前食品CPI大涨而工业品PPI下跌如出一辙,都是由供给端引发的价格上涨,传导性并不是很强。

遥想之前猪肉价格引发的CPI上涨,市场十分担心猪肉价格会引发央行货币紧缩,但最终结果是,央行按兵不动,随着猪肉供给的增加,CPI从高点迅速回落。

同理,这一次PPI的两位数增长,其对CPI的传导能力也不是很强,更多可以参考2016年供给侧改革时期,钢铁价格大涨也并没有传导至CPI。

实际上,中国作为传统的工业生产国,上游原材料的上涨将会挤压中下游利润,造成居民收入的再分配。国内经济的传统三驾马车分别是:外贸、内需和投资。今年上半年,海外生产端还没有完全恢复,国内外贸出口订单依旧火爆,把一些问题往后拖了,特别是不少省为了经济效益,上半年并没有抓节能减排,直到下半年亮了黄灯后,开始进行一刀切的拉闸限电。

内需的地产和投资端的政府投资,在今年都是同比走弱的阶段,这就让下半年,海外生产逐渐恢复之后,外贸对经济的拉动作用有所减弱,加上海外生产一恢复,大宗商品在过去两年没办法进行大规模投资的情况下,供给严重缺失。这就让国内中下游企业陷入两难境地,上游成本越来越贵,下游需求越来越弱。

根据统计局的数据,8月采矿业和原材料和制造业的利润占比已经超过40%,达到近年最高水平。对比一二季度,专用设备、汽车制造、通用设备和运输设备制造毛利率分别下降0.4%、0.4%、0.2%和0.2%;消费品整体毛利率下滑1.5%,上游对中下游企业的利润挤压越来越明显。

所以,对于生产国来说,工业利润的下滑影响到消费力的低迷,最终加剧了衰退风险。

03

政策博弈利好股市

衰退风险逐渐加大之际,市场开始交易政策放松预期。

由于这一轮经济衰退风险,主要由供给端和限电因素影响,利润被上游原材料挤出后,经济下行压力加大,货币政策势必会有所放松,这就和美国为首的消费国相反。

以美国为首的消费国,其需求和货币政策紧密相连,而美联储公布Taper的紧缩路线图后,美元流动性减弱,对国内最为明显的影响将会是外需减弱。一旦外贸出口走弱,国内经济的衰退风向加大,政策面势必会出台一系列鼓励内需和投资的政策。

不过,地产和政府投资已经收紧的情况下,市场交易的预期开始转向光伏、新能源新产业链等扶持行业。同时,对于货币政策来说,年底稳经济和对冲海外紧缩的预期下,市场预计政策将不会过于紧缩。只要流动性能够环比回升,那势必利好股市。

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